合兴包装[002228]募投项目成长空间广阔
公司公布非公开发行股票预案，拟募集资金总额4.5亿元，发行价格不低于7.89元/股，用于投资“武汉华艺柔印环保有限公司包装一体化预印项目”、“滁州华艺柔印环保科技有限公司环保预印新建项目”和“佛山合信包装有限公司纸箱新建项目”。
点评：
募投项目成长空间广阔，并有助于优化资本结构：我们认为，三大募投项目成长空间广阔，募投项目投产后，也将使得当地基地由厂房租赁到自有的模式；此外，公司资产负债率已达55%,定增实施将有助于优化公司资本结构。
1)武汉华艺柔印项目：在武汉市黄金口都市工业园区建设该项目，据了解该地区对包装需求量正逐步加大，仅电子、食品和饮料行业对瓦楞纸箱的总需求比例就超过50%以上，该基地有望凭借领先柔印技术，通过包装一体化模式享受地区旺盛的包装需求。
2)滁州华艺柔印项目：主要在安徽全椒经济开发区内建设该项目，据了解目前多家国内食品、电器、电子工业处于基地辐射范围，据了解，滁州市150公里范围彩色包装需求超过50亿元，包装需求非常旺盛。
3)佛山合信项目：主要在佛山海尔创新产业园建设该项目，主要服务于海尔佛山基地的包装需求，并且我们认为，广东省巨大的包装市场需求将为该基地发展提供较大的成长空间。
“集团化、大客户”战略逐步得到验证，已进入业绩收获期：公司下游客户以食品饮料、家电为主，我们认为，下游行业集中度较高决定了公司全国布局标准化工厂的经营战略可行、有利，并且这将构建公司持续开拓客户的竞争优势；目前公司全国布局已基本完成，预计未来通过持续业务开拓，有望通过产能利用率提升实现收入和毛预期年化利率提升，加上明显的规模优势有望降低费用率，进而驱动公司业绩实现较快增长。
行业集中度提升将培育成长股土壤：与国外瓦楞行业较高集中度相比，我国前十大企业市场份额却不达10%,我们认为，无论从瓦楞行业供给面还是需求面角度来看，行业集中度提升是必然趋势，这也将为具备竞争优势的瓦楞纸箱企业获得长期的成长空间；目前类似于合兴包装全国布局的瓦楞纸箱企业数量较少，更多的为区域性或者更小规模的瓦楞纸箱企业，因此我们认为，公司竞争优势明显，能够享受行业集中度提升带来的成长性。
维持“增持”评级：我们认为，本次募投项目成长空间广阔，投产也有助于提升公司盈利性，并且定增方案也将改善公司资本结构；从公司成长逻辑来看，第一阶段全国布局的资本投入期已基本完成，并且公司凭借全国布局标准化工厂将满足行业集中度较高的下游行业内在需求，未来通过产能利用率提升确保业绩保持较快增长，我们预计14、15、16年EPS为0.35、0.47、0.66,对应PE为26X、19X、13X。
风险提示：1、竞争格局出现恶化；2、原材料价格大幅上涨